工业金属表观需求增速维持高位，虽然5月份金属价格大幅下跌，但铜、铝、锌的表观需求并未明显下滑。今年1-5月份，国内铜月度表观需求增速分别为-10.5%/4.7%/6.4%/19.4%/15.8%。除了1月份受春节及疫情 高峰影响低于去年同期，其他月份需求高增速，即使由于去年低基数，不考虑增速，只看绝对值，今年4-5月份铜需求仍然很好。铝的表观需求同样亮眼，今年1-5月份，国内铝 内需增速分别为-14.7%/26.8%/11.3%/11.7%/16.0%。

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竣工和新能源领域高增长对铜、铝的需求提振显著，原铝的需求结构中，房屋建筑占比接近30%，如果考虑家用电器、电线电缆等，房地产后周期占铝需求超过40%。今年以来房地产开工面积和在建面积同比继续下跌，但受保交楼、保竣工推动，1-5月份竣工数据同比增速接近20%。铜的需求结构中，房屋建筑+家电能占到铜需求的30%以上。风电、光伏、新能源汽车等领域占铜、铝的需求比例在5-10%之间， 占比不高但增速高，对总需求的拉动在1%-1.5%左右。过去20年铜和铝的长周期需求增速在2%-4%左右，新能源领域的需求增长有效弥补部分传统需求领域的下滑。

虽然5月份金属价格大幅下跌，但铜、铝、锌的表观需求并未明显下滑， 今年1-5月份，国内铜月度表观需求增速分别为-10.5%/4.7%/6.4%/19.4%/15.8%。除了1月份受春节及疫情高峰影响低于去年同期，其他月份需求高增速，即使由于去年低基数， 不考虑增速，只看绝对值，今年4-5月份铜需求仍然很好。铝的表观需求同样亮眼。今年1-5月份，国内铝内需增速分别为-14.7%/26.8%/11.3%/11.7%/16.0%。金属材料的出口需求偏弱，有代表性的指标是未锻铝及铝材月度出口量，2022年上半年，国外发达经济体景气度较高，叠加俄乌冲突导致国外大宗商品价格高，铝材出口创历史新高。去年下半年到目前， 全球能源价格回落，欧洲、美国制造业PMI滑落至荣枯线以下，铝材出口也大幅下滑。今年1-5月份，未锻铝及铝材出口量231.4万吨，同比降幅达20%。

工业金属库存均处于历史低位：虽然库存水平与价格并无严格的对应关系，但低库存状态下，工业金属均呈现期货月差BACK结构、现货高升水；另外即使预期供需出现小幅过 剩，也不会有大的抛压。低库存将增加工业金属价格反弹力度：工业金属的社会库存起到缓冲或蓄水池的作用。2020-2022年国内外经济恢复消耗了大量库存。如果国内外需求再次同步恢复，库存将进 一步降低，而社会库存当中有一部分是不流通库存，届时可流通库存量极低，增加工业金属价格反弹力度。截至6月初，铜精矿现货加工费报89.82美元/吨，比上周上涨0.76美元/吨，随着国外矿山干扰下降以及国内冶炼厂开启检修，精矿加工费可能延续上行趋势。对应的铜冶炼利润 大幅好转。铜冶炼产能较大的江西铜业、云南铜业、铜陵有色、中金岭南等受益。铜精矿加工费每上涨10美元/吨矿，大概相当于增加400元/铜的加工费。历史来看，铜冶炼的吨净利多数在1000元/吨以下。在冶炼厂成本不变的情况下，加工费上行对冶炼厂的 利润增厚效果显著。

紫金矿业

全球范围内拥有一批世界级高品质矿产资源，快速成长为金属矿业行业全球化企业。紫金矿业在全球范围内从事铜、金、锌等基本金属矿产资源和新能源矿产资源勘查与开发，适度延伸冶炼加工及贸易金融等业务，拥有较为完整的产业链。公司在全球 运营超30家主力矿山项目和一批世界级增量项目，均以自主设计、建设、运营、管理为主，形成高效率、高效益和低成本的“紫金模式”，其中境外项目布局国家达到 15个。公司拥有雄厚的资源储备，铜资源量7372万吨，金资源量3117吨，锌(铅)资源量1118万吨，碳酸锂当量1215万吨，其中铜矿权益储量相当于中国总储量92%左右，金矿 权益储量相当于中国总储量40%左右。近年来，公司铜矿产能呈现爆发式增长态势，金矿产能持续提升，锌矿具备国内领先优势，且碳酸锂产能有望在较短时间内建成 投产，多品种组合可有效抵御不同金属价格轮动的风险。

2022年，公司矿产金产量56.4吨，同比+18.76%；矿产铜产量87.7万吨(包含卡莫阿权益产量15.0万吨)，同比+48.72%，公司新增矿产铜约29万吨，增量贡献约占全球当 年净增量的40%，成为全球主要铜企矿产铜增长最多的公司；矿产锌产量40.2万吨，同比+1.48%；矿产银产量387.5吨，同比+25.47%。公司成长为全球第6大铜生产企业， 全球第9大金生产企业，全球第4大铅锌生产企业。逆周期并购是公司一以贯之的核心发展战略，2022年公司频频出手收购多个项目：①收购新疆乌恰县萨瓦亚尔顿金矿；②收购山东海域金矿30%权益；③收购苏里南 Rosebel金矿项目；④收购安徽沙坪沟钼矿；四个并购项目的对价合计达到约130亿元人民币。

2023-2025年部分矿种主要产量规划目标：矿产铜2023年产量95万吨，同比+10.5%，2025年产量117万吨，年复合增长约11%；矿产金2023年产量72吨，同比+28.6%， 2025年产量90吨，年复合增长约17%；碳酸锂2023年产量0.3万吨，2025年产量将达到12万吨。公司于2021年10月收购阿根廷3Q锂盐湖项目，总资源量约763万吨LCE；项目一期年产2万吨电池级碳酸锂项目预计将于2023年底建成投产。公司于2022年4月收购西藏拉果错锂盐湖70%股权，该盐湖碳酸锂备案资源量约216万吨；项目一期年产2万吨电池级氢氧化锂项目预计将于2023年底建成投产。公司于2022年6月收购湖南厚道矿业，获得湖南道县湘源铷锂多金属矿，项目一期30万吨/年已建成投产，项目二期500万吨/年工程正积极推进。 综上，公司所控制的“两湖一矿”资源量已超过1000万吨LCE，远景规划的年产能有望达到12-15万吨LCE。

洛阳钼业-拥有全球顶级铜钴矿山

逆周期扩张，深耕海外矿山资源市场。公司在2013年出资8.2亿美元收购澳大利亚北帕克斯铜金矿80%矿权，尤其是2015年之后在大宗商品5年熊市底部逆周期发力，2016年以15亿美元收购英美资源的巴西铌 磷板块，2016和2017年先后以总共37.86亿美元收购Tenke Fungurume铜钴矿80%矿权，成为了真正的国际化矿业集团。2018年出资5.18亿美元收购IXM 100%股权，实现了向金属贸易业务的延伸，2019年参股华越镍钴30%股权，初步布局新能源金属镍，2020年以5.5亿美元获得Kisanfu铜 钴矿95%矿权，并于2021年与邦普时代签订框架协议，邦普时代以1.375亿美元获得KFM控股25%的股权。

中国宏桥-煤价下跌，重获成本优势

公司在2011-2016年实现了产能加速扩张，本质是在此期间煤炭价格大跌，公司自备电厂模式的用电成本远低于同行业，公司加速扩张燃煤机组、氧化铝和电解铝产能。同期利用这个优势加速扩 张的民营企业还有信发集团、东方希望和锦江集团等。2021年以来随着煤炭价格上涨，山东地区电解铝产能从成本洼地变为成本高地。当5500K环渤海动力煤价格为1200元/吨时，山东地区电解铝厂自备电发电成本大概在0.5元/度（不含税）。如果 不考虑上游的氧化铝配套，那么铝价在18500元/吨左右，山东地区电解铝产能处于亏损状态，如2022年下半年持续亏损。山东、河南两地电解铝产能占全国20%以上，可以认为是边际成本，使铝 价在过去一年多以来一直维持在17000元/吨以上。

但是5月份以来，随着煤炭价格破位下跌，山东地区电解铝企业重新具备成本优势。目前山东地区电解铝企业煤炭采购价（5500K到厂）已经跌至850元/吨以下，自备电厂的发电成本降至0.4元/ 度以下，可以比肩云南地区的电解铝用电价格，吨净利也反弹到了1300元/吨以上。所以对于电价浮动的山东地区电解铝厂来说，铝价下跌并不意味着冶炼利润必然下降，只要铝行业供需格局好 于煤炭行业，那么煤价的跌幅就会大于铝价，铝的冶炼利润就会扩大。

2021年12月24日，云南省工信厅公示了云南宏合新型材料有限公司193万吨电解铝建设项目产能置换方案。中国宏桥全资子公司山东宏桥新型材料有限公司193万吨产能将转移至 云南，在云南省红河州泸西县建设193万吨电解铝产能。这是公司继2019年转移203万吨到云南之后，继续加码布局清洁水电铝产能。公司在云南产能布局完成后，绿色水电铝产能将达到396万吨，比肩全球绿色铝龙头俄铝、力拓，比国内目前的水电铝龙头云铝股份高出91万吨。以公司总共646万吨电解铝产能 指标计，则未来山东本部保留250万吨电解铝产能，公司电解铝产能清洁能源占比将超过60%。而2021年国内铝行业非煤能源占比仅24%，公司未来清洁能源占比远超行业平均水平，有望成为国内绿色水电铝龙头企业，保障了公司可持续成长。

明泰铝业-低成本构筑竞争优势

公司是国内铝板带箔头部生产商，公司有超过50%产品用于工业耗材、交通运输等领域，2023年国内经济恢复有望带动公司产品量价齐增。国内铝热轧产能 长期投资不足，需求好转极易引发行业供应短缺，看好今年加工费上行趋势。铝板带箔行业是充分竞争的传统行业，成本控制是核心竞争力。公司所处的铝板带箔加工行业是充分竞争的传统行业，公司主要产品定位中端市场，市场容量 大但竞争激烈。

公司从设备投资、原料结构、制造费用等角度入手，全方位降低生产成本。公司早在2003年凭借改造轧钢厂二手设备，搭建了国内第一条 “1+4”热轧生产线并平稳运行至今，在此后的扩张中公司多次用二手设备、国产设备替代进口设备，利用积累的技术经验，对设备进行升级改造，使公司的固 定资产投资得到有效降低，固定资产折旧压力显著小于同行。同时公司在业内率先大规模使用再生铝作为铝板带箔原材料，实现了资源保级利用，降本空间可 达1000元/吨。降本的同时实现了产品低碳化，为公司赢得未来市场空间。全方位降本提升了公司盈利能力，虽然产品定位中端，但产品单位盈利能力比肩同 行业中高端产品。

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