1.1业务概览：益生元稳健增长，膳食纤维持续发力，健康甜味剂初露锋芒

(资料图)

公司成立于 2005 年，致力于发展功能糖和生物发酵产业，逐步从以生产功能性 食品配料为主，转变到集中产业优势发展“大营养、大健康”。设立之初，公司 主要以生产销售麦芽糖醇为主，产品较为单一。2007-2014 年，公司通过不断研 发，产品种类不断丰富，逐步确立了以淀粉糖（醇）系列、益生元系列（低聚 果糖、低聚异麦芽糖）为主的产品体系。2015 年至今，公司为满足市场对健康 类产品日益增长的消费需求，继续加大研发力度，自主研发、推出膳食纤维系 列（抗性糊精、聚葡萄糖）、益生元系列（低聚半乳糖、低聚木糖）等中高端产 品，2019 年推出新产品阿洛酮糖，形成了益生元系列、膳食纤维系列和其他淀 粉糖（醇）、健康甜味剂四大系列产品。2021 年，公司成功登陆上交所 A 股主板 市场。

从收入结构上看，膳食纤维系列正在持续发力，健康甜味剂初露锋芒，益生元 高端产品有发展空间。1）2018-2022 年膳食纤维系列产品在公司收入占比中持 续提升，主要原因是 2018 年美国 FDA 新规将聚葡萄糖、抗性糊精、菊粉等 8 种 产品认定为膳食纤维，可在营养标签上归为膳食纤维，因此，美国食品生产商 逐步改变食品配方，增加了对抗性糊精等膳食纤维产品的需求，公司顺应市场 变化开发客户实现销售收入的增长。

此外，聚葡萄糖的销售也在持续增长。2） 公司 2019 年推出阿洛酮糖，并取得客户初步认可，同时美国 FDA 宣布将阿洛酮 糖排除在“添加糖”、“总糖”标签之外，推动该原料的大规模生产和使用。 2020 年公司开始批量销售，并于 2021 年重点推出晶体阿洛酮糖新产品，境外市 场需求快速增长。3）益生元业务收入占比正在收缩，其中 2021 年收入有所下 滑，主要原因是公司产能受限，灵活分配给附加值更高的膳食纤维和健康甜味 剂。此外，公司大力拓展高端产品低聚半乳糖、低聚木糖的销售，未来有望带 动益生元业务的发展。

1.2股权与机制：民营企业股权架构简单，注重人才培养与技术创新

股权结构简单，实控人持股比例高。公司是民营企业，股权结构简单，创始人 窦宝德及其子窦光朋为公司实际控制人，合计股权占比达到 49.74%。窦宝德为 公司董事长/董事，主导公司经营决策工作，窦光朋为公司副总经理，参与公司 日常管理。郭恩元、青岛恩复等个人和机构均为财务投资者，不参与公司日常 经营管理。重视研发创新，核心技术人员经验丰富。公司拥有专业的研发技术团队，核心 人员经验丰富，具备多个制备方法专利。2020-2022 年期间公司研发团队不断壮 大，到 2022 年已有研发人员 65 人，占员工比例约 10%；研发投入随公司收入规 模稳定提升，费用占比维持在 3.7%左右。此外，公司同山东大学、江南大学、 中国食品发酵工业研究院、中国生物发酵产业协会、山东省农业科学院等建立 合作关系，广泛进行技术交流和资源共享。经过积累沉淀，公司目前已经形成 了集实验、小试、中试、产业化于一体的创新体系，不断优化生产设备和生产 工艺。

生产基地位于产业集群区，在青岛设立子公司吸引人才加盟。公司地处山东禹 城，禹城将功能糖作为地方特色产业打造，有“中国功能糖城”的称号。当地 政府支持并引导产业集群，公司的产能建设项目被评选为“2022 年省级优选项 目”。此外，2023 年 2 月公司在青岛投资设立子公司，青岛市作为中国沿海重要 中心城市和国际性港口城市，人才资源和科研力量雄厚，公司在青岛设立子公 司一方面希望加大研发投入并吸引高端人才加盟，另一方面有助于加强海外销 售团队建设，积极开拓国际市场。

1.3增长潜力：新产品驱动业绩增长，产能释放有望打开增长空间

公司收入增长、盈利能力变化受产能约束，在新产能释放时能够实现收入的快 速增长，在产能相对饱和时能够调整产品结构实现盈利能力的提升。2018-2020 年公司收入稳健增长，随着高毛利的膳食纤维产品逐渐打开市场，公司在产能 相对紧张的背景下，优先生产膳食纤维，益生元短期受到挤压，公司整体毛利 率呈现提升的态势。2020 年公司年产 10000 吨低聚异麦芽糖和年产 6000 吨结晶 麦芽糖醇项目投产，并对此前的混用产线进行了梳理改造，生产线得到优化， 膳食纤维产品收入持续高增。随着产能的快速消化，2022 年、2023 年一季度公 司依旧面临产能紧张的情况，收入增速放缓，2023Q1 在高基数且无新产能补充 的情况下，收入小幅下滑。

高附加值产品的产能即将释放，公司收入规模有望迈上新台阶。近年来公司产 能利用率一直处于相对较高的水平，在产能紧张的背景下，公司通过调整生产 线参数压缩益生元生产，增加膳食纤维系列供给。目前公司有三个在建项目， 其中干燥项目已经进入设备调试期，全面投产后将增加 2 万吨粉成品产能，较 2020 年增加 75%，预计可增加收入 3.75 亿元；膳食纤维和阿洛酮糖项目预计 2023 年第四季度投产，投产后膳食纤维产能较 2020 年翻倍，阿洛酮糖产能实现 规模化。

2.1纤维+成为健康趋势，膳食纤维市场规模持续增长

膳食纤维具备健康属性，其中可溶性膳食纤维功效更多，占据 80%市场份额。 膳食纤维是一种无法被胃肠道消化吸收的多糖，但具备相当重要的生理作用， 被营养学界认定为第七类营养素。根据是否溶于水，膳食纤维被分类为可溶性 膳食纤维和不可溶性膳食纤维，不可溶性膳食纤维主要对食物在肠胃运行和停 留的时间、排便过程等产生影响;可溶性膳食纤维吸水膨胀，可被大肠中微生物 酵解，易形成溶胶或者凝胶，具备很强离子吸附性，能吸附胆酸、胆固醇及有 害物质，并可以清楚自由基，同时还具备益生元的作用。可溶性膳食纤维功效 多，应用广泛，占据膳食纤维 80%的市场份额。

目前国内人均每日摄入量仅达到建议量的一半，膳食纤维需要额外补充。各国 卫生机构都鼓励人们增加饮食中膳食纤维的含量，世界卫生组织建议每天补充 25g 膳食纤维，美国卫生部建议成年男性/女性每日补充 38g/25g 膳食纤维,《中 国居民膳食营养素参考摄入量(2013 版)》推荐成年人每日摄入 25-35g 膳食纤 维。但是据测算，中国人均每日膳食纤维摄入量只有 14g 左右，仅为建议量的 一半。营养学会鼓励通过摄入蔬菜、水果、坚果、全谷物等植物性食物，摄入 天然存在于植物中的膳食纤维，但是仅通过蔬菜补充膳食纤维，每天至少要吃 800g，大部分人较难达到，因此需要额外补充膳食纤维。2022 年《膳食纤维专 家共识》发布，认为抗性糊精、聚葡萄糖等 10 种提取或合成的物质符合膳食纤 维定义要求，具有健康功能，可作为膳食纤维的补充来源。

膳食纤维市场规模持续增长，“纤维+”产品成为健康趋势。根据新思界产业研 究的数据，2022 年我国膳食纤维产量约 23.28 万吨，占全球产量的 1/5，预计 到 2026 年将达到 30.48 万吨，年均复合增速约 7%；2022 年我国膳食纤维产值 为 44.49 亿元，预计到 2026 年达到 55.69 亿元，年均复合增速约 6%。越来越多 的食品饮料产品创新围绕健康开展，纤维+产品不断涌现，目前乳品和饮料、保 健品和婴儿食品是膳食纤维最大的应用领域，分别占消费量的 48%和 30%，随着 膳食纤维应用领域逐渐广泛，其市场规模将持续增长。

2.2抗性糊精壁垒高、竞争格局优，公司生产工艺显著优于传统工艺

公司膳食纤维系列包括抗性糊精和聚葡萄糖，其中抗性糊精更高端，盈利能力 更强。公司 2015 年推出膳食纤维系列，主要产品是抗性糊精（2020 年其收入在膳食纤维系列中占比约 72%），还有部分聚葡萄糖。从销量上看，二者均需求旺 盛，销量高速增长。从吨价和毛利率上看，抗性糊精是更高端的膳食纤维，全 球仅极少数厂商能够实现产业化生产，公司是国内首家获得抗性糊精生产许可 的企业，吨价在 2.3-2.5 万元左右，毛利率近 60%；聚葡萄糖产品在标准化和工 艺方面都较为成熟，市场处于充分竞争状态，是价格相对较低的膳食纤维产 品，吨价在 6500 元左右，毛利率约 26%。根据华经产业研究院，2020 年全球抗 性糊精/聚葡萄糖产量分别为 5.8/10.1 万吨；根据公司销量计算，公司市占率 分别为 10%/8%，是全球重要的供应商。

抗性糊精具有良好的加工特性，作为新型食品原料其规模有望持续增长。抗性 糊精是膳食纤维的一种，其具有受潮不易结块、水溶性高、耐热耐酸、没有特 殊口味等性质，有良好的加工特性，适应不同产品的添加，而这正是其他膳食 纤维所不具备的特点，是一种值得开发的新型食品。作为优质膳食纤维，抗性 糊精在全球主要地区的应用不存在法规限制，特别是 2018 年美国 FDA 将包括抗 性糊精、聚葡萄糖在内的 8 种产品认定为膳食纤维，可在营养标签上归为膳食纤维，美国食品生产商在 2019 年逐步改变食品配方，增加了对抗性糊精等膳食 纤维产品的需求。根据华经产业研究院数据，2020 年全球抗性糊精市场规模从 2014 年的 14.18 亿元增长至 2020 年的 22.21 亿元，年均复合增速约 8%；预计 未来有望以 9%年均复合增速增长，至 2025 年达到 33.5 亿规模。

抗性糊精生产难度大，市场竞争对手少，公司在工艺、价格方面具备优势，并 提供定制化生产服务，客户粘性强，是全球市场上的重要供应商。抗性糊精生 产设备昂贵，且工艺流程涉及上百个技术参数，需要通过不断试验确定、完 善，对生产商的自主研发能力与技术水平要求高，全球仅公司、英国泰莱、日 本松谷化学、法国罗盖特、美国 ADM 等少数几家具备生产能力。

公司技术实力 强，不同于传统生产工艺，公司自主创新高品质抗性糊精生产技术，采用超滤 膜联合色谱分离技术进行提纯精制，省去传统生产工艺中液化糖化过程，优化 了生产流程，减少了色素等副产物的生成，制备出的产品口感温和、色泽浅、 膳食纤维含量高。公司生产的抗性糊精善食纤维含量可达到 90%以上，高于国家 原卫生部公告中 82%的含量要求。定制化生产能力是益生元和膳食纤维行业龙头 企业的重要优势，公司凭借领先的技术研发实力，可根据客户对产品的需求进 行进一步研发，满足客户对于产品特殊指标的要求。

3.1减糖是健康饮食的重要趋势，代糖产品引起浪潮并不断迭代

代糖依据生产方式可分为人工合成甜味剂和天然甜味剂，天然甜味剂又包括糖 醇类甜味剂和非糖天然甜味剂。三类甜味剂中，1）甜度上，人工合成和非糖天 然甜味剂普遍较高，而糖醇类甜度较低；2）成本上，人工合成甜味剂既不受地 理位置、农业周期等影响，也不依赖菌种发酵效率的提升，因此规模效应较明 显，成本更低；3）口感上，糖醇类甜味剂的口感与蔗糖最接近，非糖天然甜味 剂会带有植物本身的风味，人工甜味剂口感尚无法和蔗糖匹配，最接近的是第 五代产品三氯蔗糖；4）可操作性上，高倍甜味剂甜度过高会导致下游使用时 难以控制甜味剂的加入量。目前全球甜味配料市场中，蔗糖和果葡糖浆合计占据 90%的市场份额，而甜味剂 只占到 10%左右，未来替代空间很大。

3.2阿洛酮糖被誉为最具潜力的蔗糖替代品，性能优异，但成本高

阿洛酮糖是一种发现于甘蔗糖蜜、水果及葡萄干、无花果、猕猴桃和红糖等食 物中的天然成分，正常状态下阿洛酮糖呈现白色粉末状，水溶液为无色透明液 体，它是果糖的一种差向异构体，是在自然界中天然存在但含量极少的一种稀 有单糖。阿洛酮糖甜度能达到蔗糖的 70%，且热量几乎为零。口感上较其他甜味 剂更柔和细致，在各种温度条件下，拥有与高纯度蔗糖极为相似的、稳定的纯 甜味，又具有调节血糖等有益人体健康的特殊功能，被美国食品导航网评价为 最具潜力的蔗糖替代品。

阿洛酮糖与市面主流甜味剂相比具备多重优势：1）口感/理化特性：甜度细致 柔和接近蔗糖（约为蔗糖甜度的 70%）、与蔗糖相比热量更低（0.4kcal/g），且 在各种温度下均拥有与高纯度蔗糖极为相似的、稳定的纯甜味，食用前后无任 何不良口感；2）应用特性：高温和酸性环境下均有较强的稳定性，可产生美拉 德反应，可应用于烘焙产品、调味品、低 PH 值的食品饮料中；3）安全性：不 会被人体代谢，对肠道微生物具有较低的发酵利用度，不会引起肠胃不适（糖 醇类甜味剂过量摄入可能会导致腹泻），且具备降血糖血脂、抑制癌变、抗炎等 生理功效。

但同时阿洛酮糖由于生产技术存在一定壁垒，产业化难度大，因此成本高。阿 洛酮糖主流生产方式是生物转化法，该方法最早由日本香川大学 KenIzumori 教 授提出，目前行业内企业主要通过 D-阿洛酮糖 3-差向异构酶（D-psicose3- epimerase，DPE）实现 D-果糖向 D-阿洛酮糖的转化。该技术路线的核心有两 步，一是获得具有生物活性的差向异构酶，二是获得原料果糖。

1）分离提纯设备成本、过程成本高：差向异构酶催化的为可逆生化反应，果糖 和阿洛酮糖间存在反应平衡，由于该差向异构酶的天然特性，催化反应完成 后，阿洛酮糖占比约 20%-30%，果糖占比约 70%-80%。果糖和阿洛酮糖为同分异 构体，无论是对阿洛酮糖分离提纯，还是回收利用未反应的果糖，都需投入复 杂的多级分离设备，一条阿洛酮糖生产线就需要四套模拟移动床（SMB）连续分 离，一方面增加了设备投资成本，另一方面大幅增加了生产能耗、辅料消耗及 生产管理等过程成本。 2）原料结晶果糖价格高：阿洛酮糖生产原料是结晶果糖，结晶果糖是玉米淀粉 经过糖化、催化、分离、精制、浓缩和结晶等步骤得到，生产成本较高。若企 业选择自建果糖产线，虽可在一定程度上降低原料成本，但需要新增多条工艺 路线，同样大幅增加了设备投资、生产能耗、辅料消耗及生产管理等成本。

同为生物发酵甜味剂，赤藓糖醇经历了过山车式的价格变动，因此市场担忧阿 洛酮糖后续的价格变化。我们认为，基于阿洛酮糖的生产工艺与较高的成本， 短期看，其不会经历赤藓糖醇因产能快速增加而价格大幅下降的境况。复盘赤 藓糖醇的发展，2015 年开始，受海外需求增长带动，国内赤藓糖醇产业进入快 速发展阶段，产量从 2015 年的 1.8 万吨增长至 2019 年的 5.1 万吨，年均复合 增速接近 30%；2020 年，国内以元气森林为代表的无糖饮料开始崛起，市场短 期内需求的暴增，引发了赤藓糖醇价格的大幅上涨，各家公司纷纷提出激进的 扩产计划。

赤藓糖醇的生产方式为葡萄糖发酵，借助国内现有过剩的生物制造 产能，以及成熟的发酵工艺控制手段和生产管理，在不增加大量固定资产投入 的情况下，即可实现大规模生产。到 2022 年，根据 Mysteel 数据，已投产的赤 藓糖醇产能达到 22.5 万吨，加上已建成尚未投入使用的和正在/计划建设的， 产能达到 60 万吨，而根据沙利文预测，2022 年全球赤藓糖醇总需求为 17.3 万吨，短期赤藓糖醇产能严重过剩。而阿洛酮糖目前生产技术存在一定壁垒，产 业化难度大，预计短期无法释放大量产能。

3.3FDA宣布阿洛酮糖不计入总糖、添加糖标签后，北美使用阿洛酮糖的新品数量快速增长

阿洛酮糖陆续在多国获得安全认证，在国内作为新食品原料的申报有望在 2023 年取得突破性进展。2014 年 D-阿洛酮糖通过了美国 FDA 的 GRAS 认证，2019 年 FDA 宣布阿洛酮糖不在“总糖”、“添加糖”营养标签中标注，为阿洛酮糖在无 糖、低糖食品中的广泛应用奠定了基础。目前阿洛酮糖在美国、日本、韩国、 加拿大、澳大利亚及新西兰在内的 13 个国家已获得法规许可。在国内，2020 年 国家卫健委首次受理 D-阿洛酮糖作为新食品原料的申报，2023 年 5 月“D-阿洛 酮糖-3-差向异构酶”获批列入食品工业用酶制剂新品种，该酶制剂是阿洛酮糖 生产的重要酶制剂，对“D-阿洛酮糖安全合规进入食品添加剂领域具有里程碑 意义。

越来越多的产品配方开始使用阿洛酮糖，众多生产商开始布局相关产能。根据 Innova Market Insights 的调查结果，2014-2018 年期间含有阿洛酮糖的食品 饮料上市数量年均增长率为 45%。FDA 对阿洛酮糖的标签调整后，2020 年北美含 有阿洛酮糖的新产品数量和 2019 年相比增加了两倍。根据华经产业研究院数 据，2020 年全球阿洛酮糖行业市场规模 2.1 亿美元，预计将以 9%的年均复合增 长率增长，到 2030 年预计市场规模将达到 4.5 亿美元。阿洛酮糖的主要生产国 为韩国，国际生产商有韩国希杰、宜瑞安&日本松谷、英国泰莱等。国内厂家也 纷纷布局阿洛酮糖产能，但目前大多处于试生产调试阶段，量产仍需时间。

3.4公司较早储备技术，目前已经具备产业化的能力，相关收入随境外需求的爆发而增长

公司 2016 年申报了专利“一种高纯度 D-阿洛酮糖的制备方法”，并于 2019 年推 出阿洛酮糖产品，当年初步取得客户认可，2020 年实现批量销售，2021 年快速 上量，目前年销量接近 4000 吨。阿洛酮糖的生产对设备、工艺和技术要求较 高，公司的“D-阿洛酮糖制备关键技术开发与应用”项目通过了中国轻工业联 合会的科技成果鉴定，综合技术达国际先进水平。目前受限于产能，公司生产 阿洛酮糖直接以果糖为原料，随着新产能的投产，公司有富余产能向果糖的生 产延伸，直接以淀粉、葡萄糖或果葡糖浆为原料，利用果糖差向异构酶转化等 工序，获得阿洛酮糖，降低生产成本。

益生元能够选择性地促进肠道内益生菌生长繁殖，增加碳水化合物的代谢，因 此具备改善人体肠道微生态、促进有益菌增殖、抑制有害菌的生长，具有提高 机体免疫力、润肠通便等功效。其中低聚糖类益生元具有良好的耐消化性，不 易被消化道中的酶类分解，可以直达肠道，发挥作用。常见的益生元包括低聚 果糖、低聚半乳糖、菊粉、低聚木糖、低聚异麦芽糖等，由不同原料经生物酶 转化、精制而成。

益生元应用广泛，市场规模稳步增长。益生元广泛应用于乳制品、饮料、保健 品、烘焙食品、糖果、婴幼儿奶粉、运动营养产品等领域，应用的产品和范围 在不断扩大。国外对益生元的研究应用起步早，日本将其应用于功能性食品， 美国和欧洲将其作为食品配料和膳食补充剂；国内对益生元的开发和应用起源 于 20 世纪末，2007 年“食品添加益生元”被列入我国公众营养改善项目，推动 了益生元的应用。根据中国食品添加剂和配料协会，2019 年全球/我国益生元行 业产值分别达到 140.29/24.07 亿元，预计到 2025 年产值将分别达到 180.47/36.24 亿元，年均复合增速分别为 4%/7%。单一品种生产厂商少，集中度高，竞争格局优。益生元生产没有特别的许可经 营，不涉及准入政策壁垒，市场化程度高；但是其细分品种较多，且分为不同 档次，因此一个厂商通常只生产 1-2 个品种，同一品种的生产厂商数目较少。

产能受限背景下公司着力调整产品结构，随新产能的投产益生元系列有望恢复 稳健增长。2020-2022 年期间，公司益生元系列收入增速放缓，销量出现下滑， 主要原因是产能受限，公司调整柔性产能优先生产附加值更高的膳食纤维系列 和健康甜味剂系列产品，因此压缩了益生元系列的生产。公司自 2007 年开始生 产低聚异麦芽糖，持续研发推出低聚果糖、低聚木糖、低聚半乳糖，2022 年又 推出水苏糖，其中低聚异麦芽糖在国内应用早、产量大、价格低，低聚果糖价 格适中、对双歧杆菌的增殖效果明显，低聚木糖和低聚半乳糖是高端产品，价 格相对较高，公司益生元系列的结构也在向中高端方向发展。随着新产能的投 产，公司益生元系列有望跟随行业实现稳健增长。

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